項目收益債被認為是將來取代城投債的重要品種，但是，剝離了政府信用，市場還會那么熱情嗎? 有券商人士認為，至少目前來看，項目收益債的性價比遠不及城投債，他們在享受著城投債最后的盛宴的同時，期待著過渡期能夠延長。

一份《項目收益債券業務指引》(下稱《指引》)日前傳播甚廣。有媒體報道稱，這是一份來自國家發改委草擬的文件，非正式稿，最終版本或許會有所調整。

《第一財經日報》記者采訪的多位市場人士認為，政府基礎設施建設需要大量的資金，如今代表政府的一般債務操作辦法塵埃落定，代表市場的融資機制也亟需破冰。此番《指引》傳播，意味著項目收益債的腳步或許真的近了。

截至本報記者發稿，發改委并沒有對《指引》公開表態。

項目收益債被認為是將來取代城投債的重要品種，但是，剝離了政府信用，市場還會那么熱情嗎?

有券商人士認為，至少目前來看，項目收益債的性價比遠不及城投債，他們在享受著城投債最后的盛宴的同時，期待著過渡期能夠延長。

接棒城投債?

《指引》明確，項目收益債是指與特定項目相聯系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后運營收益的債券。

募投項目實施主體是中華人民共和國境內注冊的具有法人資格的企業或特殊目的載體。這意味著，發行主體不僅可以是以前的項目公司，也可以是一般的企業主體。

方正證券固定收益分析師胡方圓告訴《第一財經日報》記者，項目收益債也可以看作是一種市政債，和城投債本質的區別是其沒有政府信用作擔保和還款承諾。

2014年全國財政預算報告中明確，清理地方投融資平臺，未來政府發債分兩種，一般債券和專項債券，前者針對沒有收益的公益性事業，后者針對有收益的公益性事業。并鼓勵推廣運用政府和社會資本合作模式(PPP)。

這就意味著，一直以來既享受政府信用擔保，又享有等同于企業債高票息的城投債，將退出歷史舞臺。2014年10月，《地方政府性存量債務清理處置辦法(征求意見稿)》為其下了最后通牒：時間為2016年之前。

一位接近財政部的人士告訴本報記者，財政部監管之下的是地方政府為發債主體的一般債務和專項債務。城投債原本就由發改委監管，現在看來其思路是用項目收益債取代原來的城投債。

盡管，同是針對“有收益的公益性項目”，胡方圓告訴本報記者，項目收益債和專項債券針對的項目有所不同，前者的市政項目盈利能力要更強，有穩定的現金流，能夠引入社會資本。

有接近發改委人士此前對本報記者表示，項目收益債券適用于眾多有收益的項目，包括垃圾處理、電力、污水處理、城市供水供熱供氣、收費公路、保障房建設等均可借此實現，有利于市政建設;從行業上來說，符合國家產業政策、具有穩定收入且收入不主要來源于地方政府的項目，均可探索采用項目收益債來融資。

去年5月，發改委首次提出鼓勵發行項目收益債，就是為用于棚戶區改造所推出的一種融資渠道。

2014年10月，“廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發電項目”發行的“14穗熱電債”被認為是第一個項目收益債，截至目前僅此一個。市場人士普遍認為，這算是項目收益債的一個試點。

《指引》進一步明確了項目收益債“差額補償”的增信措施，規定項目收益債券應設置差額補償人，債券存續期內每期償債資金專戶內賬戶余額在當期還本付息日前20個工作日不足以支付本期債券當期本息時，差額補償人按約定在5個工作日內補足償債資金專戶余額與應付本期債券本息的差額部分。

市場態度謹慎

盡管市場對項目收益債未來的空間給予很大的猜想，但目前來看，市場對其期待程度并不高。主要原因是失去了政府信用“托底”，項目收益的不確定性太大。

一位北京券商二級市場人士告訴本報記者，投資者最擔心是違約，從《指引》來看，資金門檻高，項目的盈利水平要求高，擔心能做的項目不多。就算是這個品種發出來，被接受還是需要一段時間。

《指引》中指出，項目收入應該能夠完全覆蓋債券當年還本付息的規模，項目各年收入扣除運營成本和各項稅金后的凈現金流，應該能夠覆蓋債券當年還本付息資金規模的90%。

《指引》對項目收入給出定義是，與項目建設、運營有關的所有直接經濟收益和可確認的間接經濟收益。項目收益包括但不限于直接收費收入、產品銷售收入、財政補貼以及因項目開發帶來的土地增值收入。

胡方圓對本報記者說，按照《指引》，城投債之前所做的一些項目，或許都不太不適合項目收益債。

“項目收益債對項目的盈利有很高的要求，而實際上城投債的項目絕大多數盈利不佳，甚至要靠未來的土地出讓收入來償還。而從《指引》來看，土地出讓收入是否能夠作為項目收入，有很大不確定性。除非政府的財政補貼占的比例比較大，市場可能會比較放心?！彼f。

對于財政補貼占比，《指引》予以限定：債券存續期內納入預算的財政補貼占項目收入的比例合計不得超過50%。這也成為市場眼中，項目收益債唯一能和政府“攀”上關系的一條。

城投債“最后的盛宴”

對于監管來說，新品種的推出箭在弦上;但對市場來說，則是“今朝有酒今朝醉”，一面搶食著城投債最后的盛宴，一面期盼著其退出的過渡期能夠延長。

根據去年10月的《地方政府性存量債務清理處置辦法(征求意見稿)》(下稱《辦法》)，目前至2015年底發行的城投債仍有可能屬于地方政府債務，但必須符合《辦法》規定的業務領域和在建工程條件。而2016年起，全部新發的城投債將不可能屬于地方政府債，只能是代表自身信用的一般產業債。

有政府信用背書的城投債，儼然成了價值稀缺品種。根據Wind資訊數據，上周城投債發行9只,其中短融3只、中票3只、企業債2只、PPN1只。整體來看，企業債發行平均利率較春節前下行20~30個BP。上周城投品種成交量1798億元，其中銀行間1784億元、交易所14億元。

中信證券研報稱，城投債供給縮量，風險整體可控。政府性債務與非政府性債務之間關系不是“蹺蹺板”而是捆綁一起。目前萬億債務置換的只是一部分債務，置換出來的資金也只能解決一部分債務壓力，所以還是需要融資渠道多管齊下才能解決困境。

根據2013年審計署的統計數據，我國地方政府負有直接償還責任的債務為10.9萬億元人民幣。2015年，經國務院批準，財政部向地方下達1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，置換范圍是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分。

多位接受本報記者采訪的人士均表示，1萬億僅是一個開始，債務存量如此之大的情況下，2016年之前，城投債徹底退出并不現實。未來解決的辦法是多條腿走路。